年度好文 | 资管新规嵌套受限,私募产品架构重塑


基小律

继2018年4月28日以来基小律团队带来“《资管新规》十四项要点,私募基金受到重大影响”、“资管新规系列解读(二):私募基金将适用新的合格投资者标准“资管新规系列解读(三):私募基金结构化杠杆比例标准明确”,今日基小律团队继续为大家带来由团队合伙人邹菁律师、周蒙俊律师执笔的“资管新规系列解读(四):资管新规嵌套受限,私募产品架构重塑”,结合《资管新规》的规定,简要介绍、总结关于新规时代,私募基金的嵌套与结构重塑问题。

快来和基小律一起看看吧~

目录

一、嵌套产品的起源

二、《资管新规》禁止的嵌套产品

三、《资管新规》允许的嵌套产品

四、尚待明确的嵌套产品

五、嵌套被限后资管业务重塑

六、小结

2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)正式颁布,从征求意见稿到正式稿历时近半年终于落定尘埃。《资管新规》在打破刚性兑付、统一监管标准、回归资管本源的意义上,对于整个金融行业影响深远。其中,对于困扰监管部门已久的多重嵌套进行了明确的限定,“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”该项规定将重塑资管商业模式和私募各类产品的架构。


一、嵌套产品的起源

受限于《商业银行法》,商业银行自有资金不得向非银金融机构和企业投资。因庞大的资金规模压力和利率市场化的要求,商业银行不得不寻找资金的出路,最后通过同业合作实现了突破。资产管理产品嵌套最早起源于银信合作,自2008年起,银监会相继出台了《银行与信托公司业务合作指引》(2008年)、《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》(2009)、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》(2011)、《关于规范银信类业务的通知》(2017)等规范,确定了银信合作的模式。自2012年开始,证监会又相继颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》及相关细则,以基金子公司一对一资产管理计划和证券公司定向资产管理计划等模式发展了银基合作和银证合作的模式。银信、银证、银基等嵌套模式的推广和发展,一定程度上打破了分业经营、构建了混业经营的金融格局。但由于各个金融机构的监管规则不同,混业经营伴随而来的是多重嵌套下的监管套利。嵌套产品的根源不仅在于银行理财的需求,也在于各部门监管标准的不统一所导致的通道泛滥。


二、《资管新规》禁止的嵌套产品

截至2017年末,银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元,几乎占据了中国资产管理产品规模的半壁江山。资产管理产品的嵌套也主要存在于以银行作为最终资金方的投资链条中。信托、证券、基金子公司等发起设立各类信托计划、资管计划作为银行同业合作的通道,嵌套银行理财产品而实现对外投资,不少投向监管的灰色地带。多层嵌套拉长资金链条,增加了资金体内循环和融资成本;同时,结构化产品的嵌入又使得杠杆成倍聚集,整个资管业务的风险扩大。嵌套最终也导致底层资产难以穿透,监管无法落地。消除多层嵌套,回归资管本源,成为本次《资管新规》的一项重要任务。

而纵观《资管新规》,其针对嵌套问题传递了非常明确的信息,即资产管理产品仅允许嵌套一层资产管理产品(但公募证券投资基金除外)。换言之,以非标股权和非标债权等私募资产管理产品的主要投资标的为代表,其整个投资链条中将最多只能出现两层的资产管理产品。由此可见,银行表外理财资金在嵌套私募资产管理产品时最普遍使用的如下两种产品架构将被禁止:1、银行理财产品-私募资产管理产品-私募资产管理产品;2、银行理财产品-私募资产管理产品-私募基金。

另一方面,《资管新规》允许私募基金管理人作为资产管理产品的受托机构,但受托范围仅限于私募资产管理产品。鉴于银行理财产品也存在公募和私募两种发行方式,公募产品面向不特定社会公众公开发行,私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行,根据资金来源的不同确定委外机构的资格,就此“公募型银行理财产品-私募基金”的架构也同样受限。


三、《资管新规》允许的嵌套产品

根据《资管新规》,金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品,从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的,该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。这个“机构”既包括金融机构,也包括私募机构,其中,公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。综合笔者对前述条款以及《资管新规》的整体理解并以最受关注的银行理财产品为例,笔者将《资管新规》下仍适用于私募资产管理产品的嵌套结构列示如下:

以上表格中,左列适用于最终资金来源为公募资金的资产管理产品,相信未来将有包括银行理财产品在内不少资产管理产品将转身为公募FOF产品;右列适用于最终资金来源为私募资金的资产管理产品。特别须关注的是,在真正实现资产管理产品监管标准的统一之前,私募资产管理产品的嵌套仍无法完全避免(例如信托计划所具备的直接放贷功能还不能为其他资产管理产品所取代)

此外,根据《资管新规》,金融机构可以聘请投资顾问进行投资管理,由投资顾问提供投资建议指导委托机构操作,因此,单层资产管理产品与投顾相结合也可以成为机构间合作的一种产品结构。当然,私募基金管理人作为资产管理产品的投资顾问还应受其他特别规定的限制(例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号》要求证券期货经营机构为资产管理计划委托提供投资建议服务的第三方机构为已加入中基协的私募证券投资基金管理人)。


四、尚待明确的嵌套产品

虽然《资管新规》对于只允许嵌套一层的规定简单清晰,但是仍有一些嵌套结构,未来仍可能处于监管的两可之间,例如如下的嵌套模式:

1. 私募资产管理产品-私募基金-私募基金

2. 私募基金-私募基金-私募基金

3. 私募基金-私募基金-私募资产管理产品

根据《资管新规》,“私募投资基金没有专门法律和行政法规明确规定的,将适用本意见”,严格按此理解,因私募基金领域并无专门规定限制嵌套,似乎资产管理产品仅允许嵌套一层的规定也应适用于私募基金。但私募基金毕竟不属于《资管新规》明确定义的资产管理产品,是否简单适用《资管新规》仍有争议。笔者以为,私募机构毕竟不属于持牌金融机构,完全适用于资管机构一样的监管方式显然也不合适,否则,资金市场也就缺了因有的自由和流动。当然,这个还有待于国务院或证监会出台“私募投资基金专门法律和行政法规”(例如《私募投资基金管理暂行条例》)予以明确。

此外,《资管新规》仅将资金信托计划纳入资产管理产品中,而财产权信托排斥在外。财产权信托与资金信托在某种程度上的胶着和混同,使得信托计划可能会改换成财产权信托的面貌出现在多层嵌套链的一环,未来这类产品的去留还需看监管的具体态度。


五、嵌套被限后资管业务重塑

首先,《资管新规》对于私募产品嵌套并不仅仅是“堵”,而且同时进行“疏”,《资管新规》给出了如下指导意见:1、金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。2、资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位。只有资产管理产品的各项权利,包括投资范围、投资标准都一致了,才能真正消除嵌套的必要性。可以期待在不久的将来,证券公司资管计划及基金子公司资管计划等产品既可以投资标准资产,又可以投资非标资产。银行理财也将拥有与其他资产管理产品一样的平等地位,开立股票账户、股指期货账户、商品期货账户,可以直接进行交易所回购交易,可以进行工商登记等。不管是通过设立资管子公司还是设立专门的理财部门,银行理财也将真正具备独立的生存能力和独立的法律地位,有实力的银行自行搭建资管团队也将成为必然趋势。

其次,《资管新规》后,银行表外理财产品面临规范,禁止刚性兑付、净值化管理、资金池限制、穿透核查等等,可以预见,银行表外理财规模会逐渐下降,部分资金将回归银行传统的业务模式。在并购领域,充当优先级投资人的银行理财产品可能会被并购贷款这类传统的银行公司业务所替代,私募产品与银行结合的方式发生变化。

再次,投顾业务将得到进一步加强。缩短嵌套环节将催生各类投顾行业的繁荣,包括资管机构担任银行理财的投顾业务、私募机构担任银行理财的投顾业务或私募机构担任资管机构的投顾业务。银行受限于其投资能力,扩大白名单是大势所趋,资管机构和私募机构将迎来历史的发展机遇。

六、小结

总之,《资管新规》还仅仅是一个指导性的意见,有关意见还需要各个监管部门通过颁布具体规定方可落地和实施。在监管尚未统一的前提下,私募产品的嵌套仍然会存在一定的生存土壤。各部门监管标准的统一并非一朝一夕可以达成,但是《资管新规》所反映的监管部门的决心已显而易见。各类资管机构和私募机构面临重新定位资管业务和经营模式。摒弃通道、提升主动管理能力、回归资管本源必将成为我国资管行业的主要发展方向。

• 本文系基小律邹菁律师、周蒙俊律师原创。

• 如需转载,请联系马律师添加白名单,联系方式如下:

mazhen@grandall.com.cn。

                                                                                                                                         

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