股票深度套牢怎么办?


“基本面和行为金融学结合”系列之四:前景理论




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忘掉成本,哪有那么容易?


“刚大,XX股票巨亏,怎么办?”

“刚大,XX股票赚了不少,要不要先卖掉一点?”


亏了或赚了之后怎么办,这一类的问题是我遇到最多的。


理论上说,投资时刻都在进行风险收益比的判断,这个判断总是基于基本面和市场风格偏好,而与你之前是巨亏还是大赚没有任何关系,跟你的成本没有关系。


但我们是人,是人就有情绪,有记忆,没有人能完全摆脱过去的盈利和亏损对自己判断的影响,与其空喊“忘掉成本”的口号,不如从行为金融学的角度,知道 自己为什么会一步步走向巨额亏损,或者为什么盈利一大就拿不住,才能有相应的对策。


今天拿来的“理论武器”是获得2002年度诺贝尔经济学奖的“前景理论”。



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盈利后的风险厌恶


行为经济学是一个描述性的学科,它用做实验的形式,描述人们行为上的某些规律性的特点,以下四个实验全部来自卡尼曼和特维斯基的论文——《前景理论:一种风险条件下的决策分析》。


实验一:


你觉得哪一个选项更有利?


(a)20% 的概率得到 4000 元

(b)25% 的概率得到 3000 元


很明显,选项a的预期收益为4000*20%=800,选项b的预期收益为3000*25%=750,a的预期收益高于b。


实验的结果也表明,65% 的人选择了a,35%的人选择了b,大部分人都能在这种情况下做出理性的选择。


再来看实验二:


(a)80% 的概率得到 4000 元

(b)100% 得到 3000 元


a的预期收益是4000*80%=3200,高于选项b,但实验结果,有 80% 的人选择了b,直接拿走3000元,只有20% 的人选择了a。


看上去是数学学得不好,实际上却是真正的人性,就是俗话说的“二鸟在林,不如一鸟在手”


实验一和实验二的区别何在呢?


只有实验二中有一个100%确定的选项,因为大部分人对概率缺乏直觉,所以,只要出现确定性的选项,就会把这个选项当成参照系,去比较其他的选择。


人们会把这100%得到的3000元看成自己口袋里的钱,去评估选项a,所以实验二的选项a在我们大脑中实际呈现的,不是“20%的概率收益为0”(看到b选项之前的参照系),而是“20%的概率损失3000元”(看到b选项之后的参照系)。


这就是前景理论的第一个结论的前半段:当我们的可选项中有“确定性的收益”时,我们会成为一个“风险厌恶者”,无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。


当然,这只是一个调查出来的实验结果,而不是一个推理出来的绝对结论,不同的人有不同的选择,比如有人可以放弃保送复旦的机会,去考清华,但如果保送的机会是更普通的985,就可以理解了。


这个理论在投资上有何意义呢?


我们可把实验2转换成投资的情境


当你买入一支股票,浮盈3000元后,你面对着两个选择:

选项a:卖出,确定获利3000元

选项b,继续持有,有80%的可能获利4000元,也有20%的可能回到买入价


按理前景理论的实验结果,80%的投资者都会选择落袋为安,只有20%的投资者选择继续持有。


这个结论在现实中也确实有数据支持,我在《股东数变化暗藏玄机,散户的四个致命操作习惯》一文中发现:股价的上涨过程中,大部分情况下,都会出现股东户数的下降,代表大部分散户在上涨过程中更倾向于卖出。


很多人认为,这根本不是什么“损失厌恶”,这是价值投资,涨了之后,风险收益比降低了,当然要卖。


这显然是把价值投资的理念凌驾于投资的基本常识之上。


当我们卖出一支股票,考虑的并不是这只股票本身有没有价值,而是它与现金或其他股票的比较,实际上,理性的决策是再现实验一的情景:


选项A:换成A股,20% 的概率赚 4000 元,80%的概率持平

选项B:持有B股,25% 的概率赚 3000 元,75%的概率持平


发现换成A的预期收益更高,所以卖出B,换成A。


甚至,如果你是一个价值投资者,你需要把K线图隐藏,完全依靠基本面和估值,选出更有风险收益比的公司。


说完了浮盈时的心态,再来看一看前景理论描述的,投资人面对浮亏时的心态。



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浮亏时的风险偏好


实验三:


(a)20% 的概率损失 4000 元(即预期损失800元)

(b)25% 的概率损失 3000 元(预期损失750元)


结果符合理性计算的结果,42% 的人选a,58%的人选择了b。


实验四:


(a)80% 的概率损失 4000元(即预期损失3200元)

(b)100%的概率损失 3000元


这一回,大部分人的数学又不灵了,92% 的人选择了预期损失更大的a,仅有 8% 的人选择预期损失小一点的b。


原因同样是参照系,只有实验四中有一个100%确定的选项,亏损3000元。这个选项会让你面对无法承受的亏损,从这个参照点出发,你自然认为选项a还有机会——虽然这是一个预期损失更大的选项。


这就是前景理论的第一个结论的后半段:当我们的可选项中有“确定性的损失”时,我们就会变成一个“风险偏好者”,宁可冒着更大损失的风险,也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好达到92%,比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”的80%,更强烈。


这种心态最极端的例子是赌徒:一开始比较能控制风险,但输到一定程度后,就“输红了眼”,拼命放大风险偏好,想要把输掉的钱扳回来。


转换成投资中的情况,实验4就是散户被套:


当你在一支股票上被套3000元时,你面对着两个选项:

A:等待,有80%的概率加大亏损至4000元,20%的概率回本

B:割肉,确定亏损3000元


实验结果也说明,大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了。


有人可能会说,这个实验中,a选项的预期损失大于b,但在炒股被套后,却不一定如此,毕竟股票下跌后更有性价比。


确实有这个可能,那我们可以想一想,如果你现在没有被套,你愿不愿意买这个股票呢?如果你不愿意,说明你的理性判断下,买入(即套牢状态下的持有)的预期收益更低。


此时,你不割肉的决策并非是在于价值投资,而是前景理论描述的,为了回避确定性亏损(割肉)而宁愿放大“风险偏好”,持有你内心深处已经不再认可的股票。


小结一下前景理论在股市投资中的结论:


当你处于盈利中时,你是一个风险厌恶者,处于亏损中时,你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利,可一旦买入经营反转向下的公司,却可能承受巨大亏损。


行为金融对人的影响是潜移默化的,很多投资者在分析公司时,处于实验一、三的纯理性状态,但在实际操作中,却不知不觉地进入实验二、四的非理性状态。


想要避免这个转化,我们就需要知道自己为什么进入实验二、四的状态?



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浮盈到何时发生风险厌恶?


之前分析实验二时,我说了一个特点:获得3000元是一个100%确定的选项,你就会把这3000元的浮盈看成自己口袋里的钱,去评估另一个选项,从而发生“风险厌恶”。


但投资中的心态是复杂的,在浮盈3000元之前,你一定经历了浮盈2000、浮盈1000的状态,那时为什么你没有发生“风险厌恶”呢?


实际上从你赚钱开始,你就发生了“风险厌恶”,意识中想要落袋为安,于是大脑中就一直进行风险收益的判断,但一开始你遇到了前景理论中描述的另一种效应。


原因其实可以用经济学的边际效用递减的原则,下图的横坐标代表你的实际盈亏,纵坐标代表这些盈亏带给你的满足感和厌恶感。



“边际效用递减”描述的是右上角的一段凸曲线,你赚的第一个1000元,给你带来的满足感是非常高的,让你对下面继续赚钱的概率判断很高(即该点的导数),足以弥补1000元的“风险厌恶”。但到了第二个1000元浮盈,给你带来的效用就开始降低了,而你面对的是2000元的“风险厌恶”,这个此消彼涨的过程,一直延续到你无法承受为止。


这就是前景理论的第二个结论:人们在做投资决策时,更在乎边际变化,而非绝对值,前面一段赚钱的经历会提升你对赚钱概率的判断,但效用会边际递减。


所以,当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时,就是“风险厌恶”逆转时。此时,你需要忘掉K线图,让自己回到实验一的理性状态,回到公司的基本面进行重新判断,但此之前,你需要把软件里的成本改到现在的价格,并且反复说服自己一个观点:


你的上一段投资已经结束了,现在你投入的每一分钱都是属于你的资本金,没有一分钱是浮盈,你需要在零起点上将公司与其他公司进行中立的比较。


人在赚钱时急于兑现,但人在面对浮亏时,心态恰恰相反——不愿面对。



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心态止损法


前面分析过,实验四中出现了确定的选项“100%亏损3000元”,让你面对无法承受亏损的恐惧与割肉屈辱,从而接受更差的风险收益比。



所以这里同样有一个问题,浮亏3000元之前,一定经历过浮亏1000元的阶段,你的风险偏好是何时开始增加的呢?


上面那张图的左侧描述的是面对亏损时的效用曲线,是一段凹曲线,就是说,刚刚开始损失带来的厌恶感是最强烈的,按照前面的说法,这一段亏损的经历会提升你对未来亏钱的判断,增加你的风险厌恶感,让你早早卖出。


事实上也是如此,所以有人统计,在投资中亏损在5~10%以内的割肉,是相对容易的阶段,一旦超过10%,就很难下决心——表面上,你还是在客观地研究公司的基本面,实际上,你的心态已经发生了巨变。


更糟糕的是,亏损的边际效用也是递减的,在第一段浮亏之后,每增加一段新的浮亏,其增加的痛苦感就少了一份——亏损是一个渐渐麻木的过程。


但同时,你却清楚地记得自己的成本,只是不敢想已经亏了多少,以“安慰”自己这只是暂时的浮亏——实际上是你的风险偏好在不断上升。


所以有人提出用止损来保护自己,但长线价值投资者在买入后出现10%以上的浮亏是非常常见的,止损并不可行。


我的建议不是基于价格的止损,而是自己在亏损后发生“风险偏好增加”的临界点时的“心态止损”:


当你觉得自己渐渐从亏损的痛苦“走出来”,恢复“平静”,这其实就是陷入了麻木状态,是一个极度危险的信号。任何巨亏发生之前,都有这样一个临界点,这是你拯救自己的最后机会。


“心态止损”就是先将持股卖出几天,让这笔亏损既成事实。几天后,当你的心态恢复到不存在这笔亏损时,你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益,如果你仍然觉得合理,再慢慢重新买入,以期获得一个新的心理成本。



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你的风险偏好正常吗?


行为金融的结论,不是推理,而是对现状的统计与描述,结论总是一部分人选择A,一部分人选择B,理论总是关心大部分人的结论,但选择相反的小部分人同样有意义。


很多人在看这篇文章时,心里会有这个想法,我根本不是这样想的,道理很简单,你就是少数人。而且股票投资者中,高风险偏好的投资者占比,必然超过正常人。


所以,你还应该知道你的风险偏好处于哪一个水平,有一个简单的测试:


你觉得,当初是哪一个人更能吸引你进入股市:

同事A:这些年总体收益不错,比买理财产品强

同事B:贷款炒股,暴赚十倍,一举财务自由


如果是A的话,你就是一个风险偏好正常的人,本文的大部分结论适合你,如果是B,那么,你很可能是一个风险偏好异常的人,本文说的很多股民的心态,你可能没有。


比如说:你更擅长追涨杀跌,套牢股割肉毫无心理负担;或者,你可以不受浮盈的影响,像巴菲特一样长线持有你认可的公司。


还有,如果你家境殷实,本文的结论并不冲突,但你可能在某一个财富区间内,风险偏好高于常人。


当然,风险偏好异于常人,没有常人的弱点,也不代表你是一个好投资者,你可能对风险收益的变化过于敏感,反而陷入盲目操作,或者相反,对长期逆转的“灰犀牛”风险过于迟钝。


所以,投资不存在绝对的对错,不同的人对待风险收益有着不同的效用曲线,最重要的是,在这条曲线上找到你能稳定盈利的点和最容易出现的非理性盲区。


本文 的几个重要结论:


当你处于盈利中时,你是一个风险厌恶者,处于亏损中时,你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利,可一旦买入经营反转向下的公司,却可能承受巨大亏损。


当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时,就是“风险厌恶”逆转时。此时,你需要忘掉K线图,回到公司的基本面进行重新判断。


亏损是一个渐渐麻木的过程:每增加一段新的浮亏,其增加的痛苦感就少了一份。‘


“心态止损”就是先将持股卖出几天,让这笔亏损既成事实。几天后,当你的心态恢复到不存在这笔亏损时,你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益


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