“绝对收益”思维的基金经理,多类型资金管理经验,徐斌投资中最看重的事!



徐斌富二家极其重视对优质公司研究的绝对收益思维基金经理。作为管理过QFII、专户、年金养老金、公募基金等各种类型产品的基金经理,徐斌发现最好的风控就是持有最优质的公司,因为这些公司的下跌都是有底的。




绝对收益的烙印贯穿在徐斌的整个投资框架中,但并不是一次次做仓位调整或者买静态的低估值。他的绝对收益思维是,看公司在3到5年之后,对应今天的市值是否有不错的预期收益率,而且这个预期收益率必须建立在较高的置信度基础上。


徐斌的选股标准简单来说是四条:行业空间足够大、商业模式好、公司有护城河、管理层优秀。从他公开的持仓看,基本上都是符合四条标准中大部分的公司。徐斌有一个筛选过的股票池,保持对最优秀的200个龙头公司进行深入研究和高频跟踪,动态调整,并且在符合自己预期收益率的阶段进行买入。他坦言,做投资要有节奏感,什么时候买,什么时候买重仓,都要事先想清楚。


偏爱好公司,不代表徐斌不看价格。恰恰相反,徐斌认为好公司和好价格缺一不可,否则投资就会大打折扣。他也会在有的公司出现向上拐点的时候买入,这时候未必是公司静态估值最低的时候,却往往伴随着基本面的改善。他特别重视ROE和ROIC长期改善的趋势,趋势背后对应着公司的竞争力和股东回报在变强。


撇开种种,在徐斌的投资基因里,让人感受到时间是最重要的因素,任何基于价值或估值的解读,一定要附加上“时间”的维度,时间是徐斌投资方程的“基函数”。



他远离为时间做选择。归纳投资框架时,他选择空间,而不选择时间。他珍惜时间。从业以来走过的弯路,让他“不会再在看不长的地方放太多时间”。他善用时间。在信息爆炸、噪音弥漫的投资市场,他刻意保持距离,把时间更多花在自己第一手研究。 



以下是一场透彻的对话,跟着富二一起洞察徐斌的投资内核吧~


优质公司是好投资的基石


问:能否先谈谈你的投资框架?


徐斌:我的投资收益主要来自于自下而上选股,特别是对优质公司的价值判断。我之前是做绝对收益的,那时候也很少去做市场涨跌和短期风格变化的判断。投资最重要的是对优质公司的长期空间判断,远远比对买入时点的判断更重要。如果非要在时间和空间进行一个选择,那么我会毫不犹豫选择空间带来的收益,而非对时间点的选择。


我的投资说起来有很简单直白:

1

选择好行业中的好公司

2

在合适的价格买入持有

第一点是把握公司的价值,第二点是把握公司的价格,脱离了任何一点这笔投资都会大打折扣。


优质公司是投资的基础,足够深入的研究,给风险和收益定价,判断公司未来价值,这些是专业投资者最本质的工作。


没有一种方法适用于所有行业和公司,需要具体分析,行业格局是否发生了大的变化,市值有没有偏离正常水平,如果不把这些东西算清楚,很容易陷入对趋势的追踪。优质公司往往有自我修复、纠偏、加速发展的特点。从结果上看,我持仓的周期比较长,换手率比较低。


买入价格也不是简单算术,也没有放之皆准的方法,需要对5-10年公司的边界做理解,能长多大,核心竞争力是什么,很多公司五年前和现在完全不一样。


问:那么怎么挑选出价格和价值匹配的优质公司?


徐斌:具体公司的选择落实到四点:


1、空间足够大,一定要选择一个市场空间大的行业,天花板如果比较低,即便公司能拿到50%-60%的市场份额,市值空间也很有限。但如果是周期性行业,周期位置则是最重要的;


2、商业模式要是一个好生意,是不是持续消耗重资本,是不是有被技术颠覆的风险,现金流怎么样,这些等等决定了这个行业和公司是不是对股东友好,适合长期持有;


3、公司要有足够的护城河,这种护城河也要分清楚是管理优势、成本优势、先发的规模优势、技术壁垒、品牌壁垒,还是真正的网络效应等等,显然对应的护城河的宽度是不一样的;


4、公司要有好的治理结构,我们都是局外人去投资一个公司,日常经营需要一个很靠谱的团队去做,这一点时间越长越发重要。


这四点是我最核心的选股标准,要全部四条都绝对满足的公司很少,也不是简单的权重加减。我希望持仓中的公司,都能符合这四条中的绝大部分。


其次是买入的价格,我不是简单按照PE或者PB去看公司的买点,而是用潜在预期收益率去看价格。假设一个公司现在的市值100亿,未来3-5年能到200亿市值,就对应一个不错的预期收益率水平。回过头来,买入价格的核心还是对远期市值判断的置信度,这就需要对公司和行业的深入研究。


公司定价不仅看市盈率

更是看长期收益率回报


问:那么你怎么对公司进行定价?


徐斌:我一直认为价值投资的核心是如何给优质企业中长期价值定价,不是仅看市盈率,有些市盈率10倍的公司很贵,有些市盈率40倍的公司反而可能是便宜的。成长股和价值股两者也不是对立的,关键是赚什么钱,以及公司的成长空间,能否对应到比较不错的潜在收益率。


一个行业的发展趋势是能够研究清楚的,行业的格局演变也是能够研究清楚的。我会把这些中长期变量研究清楚,而不是去研究短期的扰动因素。我的研究落脚点,一定是这个公司未来5年甚至更长时间会长什么样子。之前也说过,没有一种普适的估值方法可以适用所有行业和公司,有些是定性有些是定量的,但我始终认为商业模式,企业盈利的持续性和稳定性是估值最重要的事,我的组合中也绝大多数是这类盈利能力比较持续和稳定,能看到长期空间的公司。


在这个过程中,也需要对这些企业进行持续的跟踪,不断去验证和修正之前的假设,去理解一个公司的进化,把未来能赚多少利润想清楚,大致就能判断一个公司3到5年之后能值多少钱。


问:能否详细谈下?


徐斌:在2018年初的时候,我挖掘了一个检测行业的龙头公司。由于当时公司的季报是亏损的,如果看静态的PE和PB是很贵的,然而做了深度研究后,我认为这个公司当时的价格很便宜。整个分析框架也是围绕我前面说的四个点进行的。


首先,检测是一个空间很大的行业,当时整个市场空间就有两三千亿,还不包括医学检测,每年光行业就有10%以上的增速。


其次,这个公司具有很强的竞争优势,当时在检测行业已经处在相对领先的地位,竞争对手主要都是一些外资,大概率未来能继续吃掉这些竞争对手的市场份额。况且,公司当时的收入只有10亿,作为一个大行业中的龙头公司来说,是体量非常小的,成长的空间很大。


第三,公司短期的亏损是偶然因素造成的,和长期基本面无关。我测算了公司的长期价值,认为过几年有可能达到100亿的收入规模体量,海外的龙头公司净利润有20%-30%,我们即便给公司15%的净利率,在当时的价格看也是被大幅低估。事实上,优秀的公司最终都是不断超越我当时的预期。


第四,公司的治理结构很好,职业经理人的团队,同时不断吸引全球人才加入,取得了非常好的效果。


综合以上这些角度,我认为当时就是一个非常好的买点,对于公司长期的价值判断,并不是靠跟踪高频数据得出的。相反,如果跟踪高频数据,看到季报亏损很可能就会选择卖出。当然非常理性的投资也容易买的太早或者卖的太早,但就像我们很难把握股价的最高点和最低点一样,不贪婪、不计较、不折腾可能是长期能做好投资非常重要的心态。


需要高频数据跟踪的股票,可能不适合重仓


问:你提到动态跟踪很重要,但又不是依靠高频数据的跟踪,能否谈谈你如何做股票的跟踪?


徐斌需要高频数据跟踪的股票,可能不适合重仓,说明你对行业趋势和公司发展的空间,没有很大的把握。市场上的信息很多,噪音也很多,要懂得区分信息的有效性和真实性。我这里说的高频跟踪,更多的是指通过勤奋的研究和跟踪,不断提升对行业的理解,感受优质公司潜移默化的进化,而不是仅盯着高频的数据。


我自己喜欢一手信息的研究,比如说看公司的招股说明书,里面有大量有价值的信息。我也保持每天看自己股票池公司的公告,这些公开信息都能及时反映公司目前基本面的经营状况和发展方向。当然,还有不断对公司和产业进行实地调研和深入交流,我至今依然会每年进行约50家次以上的公司和产业调研。


研究跟踪也要有一套框架,我会看很多产业研究的书籍,这里面会把产业分析的框架讲得很清楚。有了一个研究产业的框架,也能够帮我们在跟踪的过程中,分辨噪音和信息的有效性。


我的持仓比较集中,这个市场上真正优质的股票一定是稀缺的。我日常跟踪的股票池不会超过200个,最后形成的投资组合也就20多个公司。这也让我能够在基本面研究上更加聚焦。


我入行这么多年,有一个体会是,不要在不值得的公司上花费太多时间,研究一个质地很差的公司意义不大。


问:从你的公开持仓看,是不是比较偏好白酒?


徐斌:回到我选股的四个标准,高端白酒基本上在行业空间、商业模式、护城河三个点上都符合我的要求。高端白酒在整个白酒销售量的占比只有小个位数,行业空间还很大。高端白酒的价格也是极少数能跑赢社融增速的资产,从商业模式和品牌壁垒来讲,白酒可能是最好的行业甚至没有之一。


对我来说,消费品只分为两类:带有社交属性的消费品,和没有社交属性的消费品。没有社交属性的消费品,多数比拼的是性价比。而带有社交属性的消费品,有比较强的定价能力,显示我们对对方无与伦比的尊重。这就是牛奶和高端白酒之间的区别。


风控来自对优质公司的定价能力


问:你前面也提到投资中要衡量风险,那么你是如何衡量风险的?


徐斌我觉得持有优质的公司,本身就是一种很好的风控,好公司的价值一定是有底的,这个底就是某种形式的护城河。比如说有些公司的护城河是成本优势,那么我们能算出来公司比竞争对手便宜多少钱,对应最差的利润水平是什么位置,这就是公司的底。


反之,我们不应该把一些由于高景气度获得高净利率的公司业绩常态化。我们要知道公司赚的是什么钱。


我是做绝对收益出身的,养成今天的投资框架中偏好对一个公司进行绝对价值的定价。我并不会认为同行估值100倍,这个公司80倍就合理的,有可能两者的估值都是泡沫。我们要根据公司的ROE水平、护城河、商业模式等基本面因素给公司定价。A股市场经常超涨和超跌,在高估很多和低估很多的时候,我们内心要有一个尺子,不要想着去赚最后一个铜板。


问:从绝对收益转向相对收益,你做投资会和相对收益出身的基金经理有什么不同?


徐斌:我觉得投资的本质不会有大区别,投资一定都是追求绝对收益,我自己选股的框架也不会有大的差别。我不会因为一个公司可能跌的少就买入重仓,任何一个买入的公司都是因为看到有比较确定的收益空间才去决策。我也不太会因为相对估值便宜,就去买一个公司,一定是未来空间符合我的预期收益率才会去买。最后,因为做绝对收益出身,我也有严格的止损和止盈投资纪律。


问:在组合构建上,你是怎么做的?


徐斌:我组合的特点可以概括为:均衡配置,个股集中。我觉得控制组合的波动一定主要是通过深度研究实现,而不仅靠分散投资,知行合一、买重拿长永远是投资最难的事。即便短期一两周的波动可能会大一些,拉长时间看肯定是好公司贡献组合绝大多数的投资收益。我的组合持股集中度较高,并不是我的风险偏好更高,而是我的危机感更强。


持有好公司,本身也能提高投资的胜率,我们做的任何决策都不可能是100%正确,要对客户资产的保值增值负责。组合的构建要有层次,有进攻也有防守,不能赌一个方向。长此以往,不断积累复利,能给客户带来很可观的回报。


不要把时间浪费在质地不好的公司上


问:你一直反复提到要投优质的公司,这个理念是什么时候形成的?


徐斌:我入行的时间比较早,经历也比较丰富,最早是做卖方的化工分析师,然后再进入买方做分析师,之后做投资,管理过从专户、QFII、年金养老金到公募基金等几乎所有类型的权益产品。在14年的投研生涯中,我见证了很多公司的起起落落,真正走出来的伟大公司很多都是有相同的特质的。


我刚入行的时候,那时候化工白马公司和今天大家关注的公司完全不一样。那些走得不踏实的公司,最终时间拉长后市值反而比十年前都要小了。在这个过程中,我最大的体会就是不要在质地不好的公司上浪费太多时间。


一个公司踏踏实实一步步往前走,通过复利的力量,能够实现很大的变化。我记忆比较深的是一家当年的化肥龙头。这家公司在2011年的时候才70亿市值,我当时在一家基金公司做研究员的时候推荐公司重仓买入。如果光看报表,可能感觉变化没那么大,但内部的管理、工艺的提升、产品的序列丰富,每年都有着不小的变化,并且还在不断的进化中。


这个公司的基因就是低成本,属于中国制造业的典型代表,把成本端做到了极致,形成了极强的壁垒。公司的财报也很健康,没有什么负债,现金流几乎每年都高于净利润,团队也很稳定靠谱。即便在一个看似典型的周期波动行业,上市近20年只有3-4年的利润出现负增长,比很多消费公司还要稳健。ROE和ROIC也是不断在提高,给二级市场股东持续创造价值。通过对于这个公司的研究,也能看到好公司能够伴随着时间长得越来越大,不断拓展自身的边界。


看过了很多公司,先做加法再做减法,你会发现许多看似不同行业的企业,背后的商业本质是一样的。过去的100多年,世界信息量越来越大,但商业的密码越来越简单,世界也越来越精确得往更极致的方向发展,应该花费更多的精力去理解这些极致公司的进化。比如一些制造业公司,包括化工、机械、消费电子等,都是要追求把成本做到了极致,不断提升管理,壁垒和竞争力是类似的,这类企业也都有会短期周期性的扰动因素,但是中长期在不断进化成长。


在这类优质企业短周期的淡季逆向去买入,会是一个比较好的投资策略。


问:你的卖出标准是什么?


徐斌:一开始我就提过,每一个买入的公司都有一个预期收益率,一旦预期收益率大幅降低,我就会选择逐步卖出。我很少对股票做0和1的操作,而是在股价上涨的过程中,选择逐步卖出,实际情况经常可能是短期上涨过快,长期空间还有,但潜在收益率下降了,不再值得重仓,我就会卖出一些,买入的过程也是一样。


问:你持有周期比较长,一般看到什么信号会让你买入一个公司?


徐斌:之前也谈过我的选股标准,在合适的价位买入优质公司,要符合对未来的收益率预期,尽量看长,什么时候开始买,什么时候重仓,什么时候all in,决策之前就要想的很清楚。很多好公司,四五年能看到较大置信度的翻倍空间,就是很好的标的。如果置信度高,中间波动可以忽略,当然前提要用比较严谨的假设和估值去判断未来市值空间的合理性。


置信度来自盈利的稳定性


问:你怎么判断置信度?


徐斌第一看产业趋势是否明确。变化是不是往好的方向走,比如军工,之前很难研究,老是爆雷,十四五后确定性显著在提高,可以通过各种产业链去验证了,置信度就提升。


第二看供给的壁垒。壁垒如果不够,很容易会被颠覆,尤其技术变革快的地方,或者后发者可以通过烧钱挑战你。我们要研究5年后行业会怎样,在进步快的行业特别容易出现技术和模式创新。壁垒也是分层次的,很难相信有人可以短期颠覆白酒龙头的品牌,互联网龙头的网络生态,这是壁垒最高的,再往下可能是技术、规模、成本、管理等形成的壁垒。


第三看盈利的可持续性和稳定性。盈利质量能给很高的置信度,是不是客户很单一,是不是盈利假设需要很强的政策做背书,可能都是潜在的风险点。


问:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?


徐斌:我觉得都是在潜移默化的过程中不断成长的,如果非要说印象深刻的点,可能就是每一轮大的牛熊转换,我算是完整经历了三轮,每一轮的明星公司可能都一样,其中大部分可能都销声匿迹了。你能看出哪些公司真正走出来了,优质的公司应该是什么样子的,应该与谁为伍,每一步都能走得很踏实。避免把长期问题短期化,无论对公司还是自己,短时间飞跃都是小概率事件。


来了富国基金之后,公司的投资理念对我影响也是很大的。在不算长的投资生涯中,原本一些模糊的认识,慢慢变得更清晰,我们内部是非常强调长期基本面研究的,在研究重点公司的时候,一定要把3-5年甚至更长时间的市值空间算出来,哪怕开始的时候置信度不是那么高,但这个过程一定要有,且很重要,平时再进行不断的验证和修正。


本文原刊于公众号“点拾投资”,作者朱昂,富国基金授权转载。





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