为什么ROE指标对选股如此重要


今天看到 @骆驼1978 兄对 @持有封基 老师比较推崇的ROE指标提出了质疑,骆驼兄的质疑简单归纳如下:

ROE是一个财务指标,只和企业经营以及会计记账方式有关,无法反映绝对价值。当企业股价(市值)越来越高,但ROE不会随之反向调整变化,因此不具备判断企业价值是否过高的意义。

我试图从我擅长的财务角度解读一下这个指标以及它的意义,同时也分享我对这个指标理解的心路历程:

(1)估值指标和ROE的静态财务关系分析
很多人推崇ROE,认为ROE代表了企业的盈利能力,盈利能力更高的企业自然应该更贵。这是一种没有详细论证的朴素观念。

下面我们就用市盈率(PE)这个大部分人用来估值的指标做辅助,来解释ROE在企业价值评估中的应用。

首先,我们利用财务公式可以推导出:PE=P/E=P/B*B/E=PB*1/ROE。

上式的细化推导过程:市盈率=股价/每股盈利=(股价*股数)/(每股盈利*股数)=总市值/总盈利=(总市值/账面净资产)*(账面净资产/总盈利)=市净率*(1/(总盈利/账面净资产))=市净率*(1/净资产收益率)

所以基于这个公式,在3-5年前,我的理解和骆驼兄是一样的。即ROE其实已经被PE包含在定价之中了,ROE是PE的一个分项因子而已。(企业价值的第一层理解)

怎么利用第一层理解去解释现实呢?我们用案例来说明:

案例:1:
条件:两家公司盈利都是10元,A公司ROE=10%,B公司ROE=20%

推理:
A公司净资产=10/10%=100元
B公司净资产=10/20%=50元

1>假设1:两家公司PE都为20倍
则A公司市值=B公司市值=10*20=200元

反算A公司和B公司市净率:
A公司市净率=200/100=2倍
B公司市净率=200/50 =4倍

我们发现,B公司的市净率为A公司的2倍,正好是A、B公司ROE的倍数关系。

上面这个结果,完全是小学数学和基础财务模型推导出的结果,不附带任何观点。

根据案例1,我们推导出以下结论:如果两家ROE不同的公司应该根据其盈利享有一样的PE倍数,则两者的PB倍数应该和两公司ROE的倍数一致。

这个结论和我们直观的经济、商业理解类似,同样投入100元本金的生意,A能帮我赚10元,B只能赚5元。当然是A从净资产投入(PB)的视角要更值钱。

有人要问,那为什么不可以是两个资产享受同样的PB估值呢?

我们基于享受同样PB的假设简单推理一下:
2>假设2:如果两家公司都享受2倍PB,则A公司市值为200元,B公司市值为100元。对应的计算可得,两家公司的PE分别为:A公司20倍PE,B公司10倍PE。

假设2:如果公司的盈利所得100%分红,且两家公司盈利能力和规模不增长

则A公司发放股利= B公司发放股利=10元,

A公司股东股利回报率=10/200=5%
B公司股东股利回报率=10/100=10%

两家公司的股利回报率差异非常大,大家会倾向于买入B公司股票卖出A公司股票,因此B相对A会升值。B股票估值从10倍市盈率向上提升,A股票估值从20倍市盈率向下调整。直至两者的股东回报率一致。

因此,在有分红的情况下,享受同样的PE的假设明确好于享受同样PB的假设。

至于为啥有些公司和行业都是用PB来估值的,这个涉及ROA的波动和盈利波动之间的关系,以后有空再具体讨论。

综上所述,我们可以用最最朴素的价值观来理解这个问题:“对,你A公司的ROE的确是B的2倍,但你的股票又不是按净资产价值卖给我,所以你公司的卖价也比B公司贵2倍。同样花100元钱,我得到的都是5%的回报,凭啥你高ROE的还能获得高溢价?甚至享受高成长?” 

这个就是我本人N年前自己思考以及骆驼兄今天所提出问题时的逻辑,即“我管你是企业自己的盈利能力强导致便宜,还是公司差被市场低估导致的便宜,只要投资回报率(PE)一样,对我投入一块钱的回报就是一样的,分什么高低贵贱?”

逻辑很通顺,计算很简单,初看感觉没毛病,好像我当年的理解是对的,即ROE根本没有用。但经过几年在资本市场上的毒打后,我后来又推导了很多高ROE公司的股价变化路径及驱动要素拆解,才发现我错了。错的核心原因在于上面的分析全部是静态的

(2)ROE和企业价值的动态财务关系分析
上面的计算方法是静态和固定化的思想,里面的错误主要有两点:

1.假设股价定价合理(即假设完全有效市场EMH)

上面的推理隐含的假设是:看ROE没有用,因为PE会完全调整掉它(即高的ROE会被高的PB所抵消,股价变贵,收益率下降。低的ROE被低的PB抵消,股价变低,收益率上升)。仔细思考,假设的核心逻辑前提就是股价定价合理,即有效市场(Efficient market)。如果所有股价定价合理,那么我们还做什么主动投资呢?应该只买指数基金。

但这是一个弱逻辑。因为你不能否定对于某些机构研究深入高度掌握定价权的企业,它的定价的确达到了基本有效的可能性。

所以,最重要的是第二点:
2.PE估值是静态计算,认为所有的未来都和现在一致。而且只计算了一期的现金流。

如果我们计算多期现金流和N期企业价值同时修改部分假设,就会发现结果不一样。

核心的原因是:新一年赚来的自由现金流,只要他们没有全部被分红,那么留存部分就构成了未来的企业价值的一部分(本金)。而这部分新的现金流(本金),如果假设其他都静止不变(控制变量法),那么他的估值还是按照PE给(即你预计它为企业创造的回报率是1/PE)。但事实上,它为企业创造的真实价值是:未来一期的ROE。

案例2:
条件:两家公司盈利都是10元,A公司ROE=10%,B公司ROE=20%

第一年:
A公司Year1企业盈利10元,收入100元,净资产100元。PE给20倍,则市值=10*20=200元。

企业ROE=10/100=10%,股东回报率=10/200=5%,PB=200/100=2倍

B公司Year1企业盈利10元,收入100元,净资产50元。PE给20倍,则市值=10*20=200元。

企业ROE=10/50=20%,股东回报率=10/200=5%,PB=200/50=4倍

一切看来都很合理,和之前推理一模一样。

第二年:假设公司的盈利能力(ROE)不变,且不分红,全部再投资(假设的改变),估值水平不变。

则A公司Year2的期初净资产=100+10(去年盈利)=110元
Year2企业盈利=期初净资产*ROE=110*10%=11元

A公司Year2期末市值=盈利*市盈率=11*20=220元
A公司股价上涨=220/200-1=10%

B公司Year2的期初净资产=50+10(去年盈利)=60元
YeBr2企业盈利=期初净资产*ROE=60*20%=12元

B公司Year2期末市值=盈利*市盈率=12*20=240元
B公司股价上涨=240/200-1=20%

在案例2的动态财务模型中,我们推导出B公司的股价上涨高于A公司。高ROE创造了额外的企业价值

为什么会出现这样的情况?因为B公司出现了低于企业市场估值的再融资行为和可持续的高ROE。

这里简单说明一下再融资,再融资有两种主要模式和三个通常渠道。两个模式分别为股权融资和债券融资。三个通常渠道分别为:内部现金流(未被分红的企业盈利)、股权外部融资(IPO、定增、配股、可转债)、债券外部融资(债券、贷款)等。再融资的财务影响如果要聊又是一个大话题,不再展开。

案例1中,我们假设了没有外部再融资,所有盈利全部分红,企业的经营全部为静态。因此,企业ROE高和低并不重要,只要用PE调整后,持有两个股票的预期回报大致相当,那么优质企业和低质企业对投资者的长期回报(不考虑增长)是接近的。

案例2中的企业利用留存盈余扩大再生产,同时保证扩大再生产后的盈利能力不下降,即企业存在用1倍PB的低价再融资的机会(内部现金流再融资),或者说股东可以每年用1倍PB的价格对自己持有的股票追加投资,但再投资来源是有限额的,这个限额为当年利润*(1-分红率)。

仅有一期博弈的静态模型下,PE代表了真实回报率。但多期博弈下,存在再投资,则ROE会通过再投资成本的方式影响长期的投资回报率。

Q&A
Q:根据财务模型,什么情况下PE和ROE的意义不再区分?
A:PE(或者更精确来说,1/PE)和ROE本质上都是回报率,只不过ROE强制设定PB=1,而PE则是根据市场博弈出来的PE倍速得出的回报率。因此,当公司的PB接近于1的时候,ROE就约等于PE。

Q:除了自身融资,还有股权债权融资。那些情况下ROE和PE对企业的价值影响如何?
A:刚才说了ROE是PB=1时的PE,那么你的再融资成本就很重要。一般而言,再融资成本总是要低于当前股价,因为大部分企业都是PB>1的,所以再融资简单推理是有利于高ROE的公司,即推高企业价值,因为融资成本低于1/PE。但不要忘记ROE恒定的前提假设,大部分公司扩大再生产后是没有办法维持原有的ROE水平的。所以实证的结果是,再融资会降低股价。

Q:为什么要强调“可持续的”ROE?
A:未来的盈利是未来的ROE所创造的,所以要对企业准确估值,需要知道ROE大致的形状。这里的模型我们用的是极简化的历史ROE带入计算,其中隐含了“历史=未来”的线性外推假设。但事实上,这个假设并不成立。所以一般保守的预测可以有两个路径:
1>在周期行业的低点,用历史平均ROE来博均值回归
2>找到历史上ROE非常稳定的行业,用历史ROE作为未来ROE的最佳估计


Q:请总结一下,从财务数据推理,高ROE对哪些企业有价值?
A:给大家两个版本吧:

精确计算版:可以以低成本再融资的企业,在其融资后的扩大再生产后的ROE依然大于其融资成本的,其企业价值会随时间推移扩大

其中融资成本定义:
定增、配股融资成本=1/(PE-定增、配股折扣率)
自身现金流再投入的融资成本=1/PE
债权融资成本=融资利率

粗略好懂版:
高ROE、低分红且未来ROE走平或向上的公司会创造大量价值,其他情况下ROE并不代表高投资收益。

上述结论对我们的投资有什么启示:
1>一个高ROE公司一个低ROE公司,如果大家都分光用光,没有增长,同时资本市场上估值相同。那么这两家公司的确没啥两样。

2>可持续的高ROE+低成本融资=价值的大幅创造

3>只要估值高于1倍PB的公司,高ROE好于低ROE,低分红好于高分红(前提:未来ROE不变)

4>对于银行这种PB一直低于1的公司,高分红好于低分红。因为分红后一块钱净资产我可以真的获得一块钱,而分红前0.8倍PB下,一块钱净资产我只能在资本市场兑换0.8元。

5>并不是所有的高ROE都是有益的。一个可以持续扩大再生产后不稀释ROE的公司,其高ROE才有意义,如果需求是固定的,一扩产ROE就往下掉,那么这家公司就不应该拿着钱到处投资(对就是你,高速公路股),而应该分红。因为我可以用分红后的钱继续买这家公司,从而保持我持有资产的ROE水平。

最后,用一句话来概括PE和ROE对企业价值的影响:PE是企业价值的现状和预期,可持续的ROE是企业的未来。你可以站在1倍PE的价值洼地,也可以站在100倍PE的高估山岗,但长期来看,企业的价值终究会回归收敛到 1/长期ROE 倍的PE估值。

免责声明:所有模型都是基于最简假设的框架,一点点扩充后进一步建模的,采用的是主流科研领域的研究方法,和现实不完全相符非常正常,如有特例非常正常,请勿抬杠。


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